投資要點(diǎn)：
年初以來(lái)，軍工板塊深蹲起跳，國(guó)防軍工（中信）行業(yè)指數(shù)至今跌6.08，跑輸滬深300指數(shù)0.76%，在中信29個(gè)行業(yè)指數(shù)中漲幅排名第14位。我們以110個(gè)核心軍工股為研究對(duì)象統(tǒng)計(jì)公募基金前十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示：2018年Q1，軍工股流通股超配比例觸底回升，但仍處于低配狀態(tài) 國(guó)有軍工股占比已從2016Q3的42.1%大幅提升到83.1%。

半年軍工行業(yè)基本面將加速向上。2018年軍費(fèi)預(yù)算增8.1%，呈穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著軍改后裝備補(bǔ)償式采購(gòu)的啟動(dòng)，以及主戰(zhàn)裝備批產(chǎn)加速推進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)將自中報(bào)起顯著兌現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上。從全軍武器裝備采購(gòu)信息網(wǎng) 采購(gòu)公告數(shù)據(jù)觀測(cè)，自2017年11月起招標(biāo)公告與中標(biāo)公告急劇提升，充分說(shuō)明裝備采辦機(jī)關(guān)各項(xiàng)工作正快速走向正軌。中直股份、中航飛機(jī)、中航機(jī)電、中航電子、中航光電與中航工業(yè)集團(tuán)下屬企業(yè)出售商品關(guān)聯(lián)交易金額預(yù)計(jì)值數(shù)據(jù)，同比增長(zhǎng)中值在20%以上，充分反映了企業(yè)對(duì)2018年相關(guān)主機(jī)型號(hào)批產(chǎn)加速對(duì)航空產(chǎn)業(yè)營(yíng)收拉動(dòng)的預(yù)期。下半年從基本面角度配置軍工的邏輯將會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。 

軍工行業(yè)面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境是軍工板塊行情的放大器。2月中旬至4月中旬軍工板塊整體漲幅達(dá)23%，我們認(rèn)為該輪行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)因素除了軍工行業(yè)自身未來(lái)三年基本面持續(xù)向上以外，強(qiáng)軍意志愈發(fā)堅(jiān)定與中美戰(zhàn)略博弈加劇形成核心催化，是更重要的驅(qū)動(dòng)因素。相比與朝鮮半島、中東乃至中印邊界的沖突，實(shí)現(xiàn)祖國(guó)完全統(tǒng)一、解決臺(tái)灣問(wèn)題是當(dāng)前我軍的核心任務(wù)使命。下半年軍工板塊仍有較強(qiáng)的波段性機(jī)會(huì)，美國(guó)出臺(tái)《臺(tái)灣旅行法》后臺(tái)海方向的潛在變數(shù)是最值得關(guān)注的外部變量 
我們認(rèn)為下半年軍工板塊的投資主線主要在以下三大方向：1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與外部催化共同驅(qū)動(dòng)的主機(jī)廠與核心配套標(biāo)的；2）受軍改后補(bǔ)償式采購(gòu)拉動(dòng)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性的以?xún)?yōu)質(zhì)民參軍為代表的一般配套標(biāo)的；3）資產(chǎn)注入事件催化的短期博弈性機(jī)會(huì)。

1、年初至今軍工板塊復(fù)盤(pán)

1.1、軍工板塊行情走勢(shì)：深蹲起跳

年初至今，軍工板塊深蹲起跳，國(guó)防軍工（中信）行業(yè)指數(shù)跌6.08，跑輸滬深300指數(shù)0.76%，并跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)9.04%，在中信29個(gè)行業(yè)指數(shù)中漲幅排名第14位。2014前三季度國(guó)防軍工板塊成交額8063億，同比減少16.9%。

受市場(chǎng)環(huán)境沖擊，軍工板塊元旦至春節(jié)之前大幅下挫，2月5日、2月6日，前海開(kāi)源中航軍B、申萬(wàn)菱信軍工B級(jí)分級(jí)基金分別觸發(fā)下折，加速板塊跌幅，2月9日中證軍工指數(shù)7113.80點(diǎn)，創(chuàng)2014年8月以來(lái)的新低。1月2 日至2月9日，中證軍工指數(shù)跌幅達(dá)17.44%。 

春節(jié)以后軍工指數(shù)快速反彈，并于4月19日創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)9444.94，2月9日至4月19日，中證軍工指數(shù)漲幅達(dá)22.97%。 

1.2、2018Q1 機(jī)構(gòu)持倉(cāng)變化：超配比例觸底反彈，仍處低配，傾向國(guó)有 

我們以110個(gè)核心軍工股為研究對(duì)象統(tǒng)計(jì)公募基金前十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示：2018年Q1，軍工股流通股超配比例觸底回升，但仍處于低配狀態(tài)。公募基金重倉(cāng)股中軍工股超流通股配比例已從2017Q3的-0.91%回升到2018Q1的-0.72%。其中55個(gè)國(guó)有軍工股流通股超配比例從2017Q3的-0.55%回升到2018Q2的-0.24%，55個(gè)民參軍個(gè)股流通股超配比例從2017Q4的-0.43%繼續(xù)下降到2018Q4的-0.48%。國(guó)有軍工股占比已從2016Q3的42.1%大幅提升到83.1%。 

2、板塊驅(qū)動(dòng)因素 

2.1、基本面加速向上：軍費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，補(bǔ)償式采購(gòu)啟動(dòng)，主戰(zhàn)裝備批產(chǎn)加速 

2.1.1、軍費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng) 

據(jù)新華社3月5日?qǐng)?bào)道，財(cái)政部在《關(guān)于2017年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2018年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》中指出，2018年，中國(guó)國(guó)防支出將增長(zhǎng)8.1%，達(dá)到11069.51億元人民幣。2017年，中國(guó)國(guó)防支出預(yù)算增長(zhǎng)7%，2016年，增長(zhǎng)7.6%。去年，中國(guó)國(guó)防支出預(yù)算增長(zhǎng)速度為29年以來(lái)最低，預(yù)算總額首度突破一萬(wàn)億元。2018年8.1%的國(guó)防支出增長(zhǎng)速度，是自2013年以來(lái)第三度降至個(gè)位數(shù)。 

我們認(rèn)為，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、GDP保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的背景下，軍費(fèi)GDP占比維持在1.3%左右的穩(wěn)態(tài)范圍內(nèi)，“十三五”期間，我國(guó)軍費(fèi)將處于7~8%附近的穩(wěn)健增長(zhǎng)通道中。相對(duì)于整體軍費(fèi)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，軍費(fèi)開(kāi)支在裝備采購(gòu)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性變化和不同年度之間的結(jié)構(gòu)性變化對(duì)軍工行業(yè)的影響更加值得關(guān)注。 

2.1.2、補(bǔ)償式采購(gòu)啟動(dòng) 

自2015年末軍改啟動(dòng)以來(lái)，兩年間軍隊(duì)體制編制改革帶來(lái)的機(jī)構(gòu)、人員變動(dòng)和權(quán)責(zé)的重新劃分調(diào)整導(dǎo)致裝備采購(gòu)進(jìn)度大量遞延，非主戰(zhàn)裝備遞延尤其嚴(yán)重，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)普遍受到較大沖擊。2017年10月，軍隊(duì)體制編制調(diào)整主要工作基本完成。我們?cè)谀甓炔呗灾忻鞔_提出，2018~2020的“十三五”后三年里，裝備補(bǔ)償式采購(gòu)將拉動(dòng)相關(guān)企業(yè)尤其是非主戰(zhàn)裝備承制單位及產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)釋放業(yè)績(jī)彈性。 

盡管二級(jí)市場(chǎng)上市公司公告層面尚未看到軍品訂單普遍落地，但從全軍武器裝備采購(gòu)信息網(wǎng)采購(gòu)公告數(shù)據(jù)觀測(cè)，自2017年11月起，招標(biāo)公告與中標(biāo)公告均出現(xiàn)急劇提升，充分說(shuō)明裝備采辦機(jī)關(guān)各項(xiàng)工作正快速走向正軌。下半年從基本面角度配置軍工的邏輯將會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

2.1.3、主戰(zhàn)裝備批產(chǎn)加速 

主戰(zhàn)裝備的研制生產(chǎn)周期普遍較長(zhǎng)，因此計(jì)劃性較強(qiáng)，同時(shí)以主機(jī)廠為龍頭的生產(chǎn)體系非常容易提綱挈領(lǐng)的實(shí)施管理。因而2016、2017年的軍隊(duì)體制編制調(diào)整中，主戰(zhàn)裝備承制企業(yè)的業(yè)績(jī)普遍未受顯著影響。展望未來(lái)三年，主戰(zhàn)裝備承制企業(yè)的成長(zhǎng)性主要受重點(diǎn)型號(hào)批產(chǎn)加速驅(qū)動(dòng)。 

  “十三五”后三年是以運(yùn)9、運(yùn)20及其衍生特種任務(wù)機(jī)型、殲16、殲20、直20、8*8 輪式戰(zhàn)車(chē)等產(chǎn)品為代表的主戰(zhàn)裝備完成定型、批產(chǎn)加速的重要時(shí)段，隨著產(chǎn)能的逐步爬升，相關(guān)產(chǎn)品的承制企業(yè)2018~2020年業(yè)績(jī)將呈顯著加速趨勢(shì)。 

軍工6大細(xì)分領(lǐng)域（航空、航天、艦船、兵器、電子、核工業(yè)）中，軍工資產(chǎn)證券化較充分的是航空和艦船兩大領(lǐng)域。而艦船領(lǐng)域軍艦主機(jī)及動(dòng)力資產(chǎn)上市平臺(tái)中國(guó)重工、中船防務(wù)、中國(guó)動(dòng)力民品收入占比均在一半以上，在當(dāng)前民船、海工等領(lǐng)域行業(yè)需求尚在底部、普遍虧損嚴(yán)重的背景下，軍品增長(zhǎng)難以獨(dú)立支持上市公司業(yè)績(jī)。因此航空領(lǐng)域是當(dāng)前軍工板塊標(biāo)的最豐富、最能反映軍工行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)的方向。  

2.2、軍工行業(yè)內(nèi)外部環(huán)境：強(qiáng)軍意志堅(jiān)定，外部壓力提升 

2.2.1、強(qiáng)軍意志堅(jiān)定 

十九大報(bào)告指出，“我們比歷史上任何時(shí)期都更接近、更有信心和能力實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的目標(biāo)?！痹诩铀偻七M(jìn)民族復(fù)興的進(jìn)程中，隨著國(guó)家戰(zhàn)略空間的提升和全球利益的拓展，我國(guó)面臨的外部壓力和挑戰(zhàn)會(huì)越來(lái)越多，軍事安全威脅將愈加嚴(yán)峻。習(xí)近平指出，要實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興，必須堅(jiān)持富國(guó)和強(qiáng)軍相統(tǒng)一，努力建設(shè)鞏固國(guó)防和強(qiáng)大軍隊(duì)。 

十九大報(bào)告指出，“解決臺(tái)灣問(wèn)題、實(shí)現(xiàn)祖國(guó)完全統(tǒng)一，是全體中華兒女共同愿望，是中華民族根本利益所在。我們堅(jiān)決維護(hù)國(guó)家主權(quán)和領(lǐng)土完整，絕不容忍國(guó)家分裂的歷史悲劇重演。我們有堅(jiān)定的意志、充分的信心、足夠的能力挫敗任何形式 的“臺(tái)獨(dú)”分裂圖謀。我們絕不允許任何人、任何組織、任何政黨、在任何時(shí)候、以任何形式、把任何一塊中國(guó)領(lǐng)土從中國(guó)分裂出去！”軍事斗爭(zhēng)是解決臺(tái)灣問(wèn)題的保底手段和必須準(zhǔn)備，對(duì)臺(tái)軍事斗爭(zhēng)準(zhǔn)備仍將是我國(guó)軍事力量建設(shè)的首要驅(qū)動(dòng)力和關(guān)注點(diǎn)。 

1月3號(hào)軍委組織全軍新年開(kāi)訓(xùn)儀式，習(xí)主席強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決完成黨和國(guó)家賦予的新時(shí)代歷史使命”。人大會(huì)議閉幕會(huì)上習(xí)主席再次強(qiáng)調(diào)“維護(hù)國(guó)家主權(quán)和領(lǐng)土完整，實(shí)現(xiàn)祖國(guó)完全統(tǒng)一是中華民族根本利益。偉大祖國(guó)的每一寸領(lǐng)土都絕對(duì)不能也絕對(duì)不可能從中國(guó)分割出去！”。根據(jù)兩會(huì)期間推出的國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案，在裁并相關(guān)部委的同時(shí)，新設(shè)正部級(jí)退役軍人事務(wù)部，軍人榮譽(yù)與社會(huì)地位保障力度空前，激發(fā)官兵思戰(zhàn)備戰(zhàn)的動(dòng)力。 

軍工行業(yè)是具有較強(qiáng)計(jì)劃性的行業(yè)，其成長(zhǎng)性完全由國(guó)家意志決定。在當(dāng)前強(qiáng)軍意志愈發(fā)堅(jiān)定的背景下，軍工行業(yè)的成長(zhǎng)確定性將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。 

2.2.2、中美戰(zhàn)略博弈加劇 

自3月份開(kāi)始的中美貿(mào)易沖突是美國(guó)對(duì)華戰(zhàn)略全面轉(zhuǎn)向的表象，反映出美國(guó)已把主要矛盾從反恐轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)中國(guó)崛起挑戰(zhàn)其全球霸權(quán)上。從全球戰(zhàn)略博弈格局的角度去看貿(mào)易戰(zhàn)的影響對(duì)理解軍工行業(yè)的投資價(jià)值更有意義。 

2017年12月19日白宮發(fā)布特朗普任內(nèi)第一份《國(guó)家安全戰(zhàn)略》報(bào)告，首次將中國(guó)定位為“戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”；2018年1月19日五角大樓發(fā)布4年來(lái)首份《國(guó)防戰(zhàn)略報(bào)告》，明確宣示美國(guó)軍事戰(zhàn)略重大轉(zhuǎn)型：從反恐調(diào)整為應(yīng)對(duì)大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)。在習(xí)慣了改革開(kāi)放40年總體上和平、穩(wěn)定發(fā)展的外部環(huán)境之后，有必要做好未來(lái)15年我國(guó)外部挑戰(zhàn)和沖突將更加頻繁的思想準(zhǔn)備。未來(lái)從政治到外交，從經(jīng)貿(mào)到軍事，中國(guó)面臨的外部環(huán)境尤其是來(lái)自美國(guó)的打壓將可能繼續(xù)提升。 

特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)以后顛覆式大幅增加2018、2019軍費(fèi)預(yù)算。繼2018年軍費(fèi)預(yù)算大增14%以后，2018年1月特朗普提議美國(guó)軍費(fèi)在2019年增加7.2%至7160億美元（約45324億元人民幣），是中國(guó)2018年國(guó)防支出的四倍以上。 

3月16日，特朗普簽署了觸碰中美關(guān)系底線的臺(tái)灣履行法案，全面鼓勵(lì)美臺(tái)之間各層級(jí)官員互訪。臺(tái)灣問(wèn)題是中美關(guān)系中最敏感的方向，臺(tái)海方向潛在變化對(duì)軍工板塊行情有重要影響。 

按照十九大報(bào)告，我國(guó)軍隊(duì)建設(shè)的遠(yuǎn)期目標(biāo)是到本世紀(jì)中葉全面建成世界一流軍隊(duì)。但相比美國(guó)，我國(guó)軍隊(duì)建設(shè)的持續(xù)發(fā)展的時(shí)間和力度尚有重大差距。自1949年以來(lái)，我國(guó)軍費(fèi)累計(jì)金額僅為美軍的12.8%。對(duì)標(biāo)世界一流軍隊(duì)，我國(guó)軍隊(duì)建設(shè)和軍工行業(yè)高速增長(zhǎng)的通道仍然非常漫長(zhǎng)。在中美戰(zhàn)略博弈的大背景下，軍工行業(yè)未來(lái)20~30年的高速增長(zhǎng)具有較高的確定性。 

3、板塊投資主線與行情特點(diǎn) 

3.1、板塊投資主線：由資產(chǎn)注入向內(nèi)生增長(zhǎng)過(guò)渡 

我們判斷當(dāng)前軍工板塊投資主線已由資產(chǎn)注入為主向由內(nèi)生增長(zhǎng)為主切換，展望2018年下半年，內(nèi)生增長(zhǎng)型標(biāo)的仍將是軍工板塊投資的主流方向。
2007年，國(guó)防科工委（國(guó)防科工局前身）出臺(tái)了《關(guān)于推進(jìn)軍工企業(yè)股份制改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》、明確除“從事戰(zhàn)略武器裝備生產(chǎn)、關(guān)系國(guó)家戰(zhàn)略安全、和涉及國(guó)家 核心機(jī)密的少數(shù)核心重點(diǎn)保軍企業(yè)，應(yīng)繼續(xù)保持國(guó)有獨(dú)資，核心保軍資產(chǎn)和技術(shù) 禁止進(jìn)入股份制企業(yè)”外，其它軍用資產(chǎn)都可以以一定形式改制上市。在此文件出臺(tái)之前，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，軍工企業(yè)必須是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，軍工資產(chǎn)不能引入外部股東，更勿論施證券化。因此，2007年前A股市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何軍工資產(chǎn)（超前實(shí)施軍工資產(chǎn)證券化的航天電子、中國(guó)衛(wèi)星、航天電器等除外），軍工集團(tuán)控制的上市公司主業(yè)基本為集團(tuán)下屬的民品業(yè)務(wù)。 

我國(guó)的軍工行業(yè)（即國(guó)防科技工業(yè)）有近70年的歷史，但A股軍工板塊的歷史從2007年算起僅有十年。國(guó)防科工委出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)軍工企業(yè)股份制改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》之后，以中航工業(yè)集團(tuán)（2008年由中航一集團(tuán)、二集團(tuán)合并）、中船重工集團(tuán)為龍頭的軍工集團(tuán)軍工資產(chǎn)證券化進(jìn)程次第展開(kāi)?？梢哉f(shuō)過(guò)去十年A股軍工板塊的演進(jìn)史就是我國(guó)軍工資產(chǎn)的證券化史。 

2007-2016的十年，資產(chǎn)證券化是軍工板塊的核心投資主線。十年間，軍工板塊每一次系統(tǒng)性的行情都是資產(chǎn)注入驅(qū)動(dòng)的，可以稱(chēng)為軍工板塊的1.0時(shí)代。軍工1.0時(shí)代是軍工板塊的形成階段。 

2017-2016年間的大部分時(shí)間里，所謂的軍工板塊上市公司大多是軍工集團(tuán)控制的 民品業(yè)務(wù)上市公司，其業(yè)績(jī)無(wú)法反映軍工行業(yè)的成長(zhǎng)性，股價(jià)的核心支撐是背后集團(tuán)軍工資產(chǎn)的注入預(yù)期。但隨著時(shí)間的推移，軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化的邏輯被市場(chǎng)充分認(rèn)知，預(yù)期差逐漸消失，具備一定可行性的公司其股價(jià)大多已經(jīng)充分包含了軍工資產(chǎn)注入預(yù)期，即使注入實(shí)施完成后其估值也已顯著偏高，導(dǎo)致資產(chǎn)注入類(lèi)標(biāo)的價(jià)值性大幅縮水、博弈性為主；另一方面，軍工集團(tuán)旗下以導(dǎo)彈資產(chǎn)和院所資產(chǎn)為代表的相當(dāng)一部分軍工資產(chǎn)因其敏感度和事業(yè)單位權(quán)屬問(wèn)題導(dǎo)致短期實(shí)施證券化的可操作性較低，市場(chǎng)對(duì)該類(lèi)資產(chǎn)實(shí)施證券化的長(zhǎng)期性和方案的不確定性認(rèn)知逐步趨于理性。  

3.2、板塊行情特點(diǎn)：把握波段性機(jī)會(huì) 

軍工產(chǎn)品天然具有平戰(zhàn)需求矛盾，即：和平時(shí)期需求量相對(duì)有限，戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生時(shí)需求井噴。軍工板塊對(duì)國(guó)家外部軍事安全風(fēng)險(xiǎn)具有天然的敏感性。因此周邊安全形勢(shì)事件性的催化必然會(huì)對(duì)軍工板塊產(chǎn)生顯著的影響。在行業(yè)基本面及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的基礎(chǔ)上，軍工行業(yè)面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境是軍工板塊行情的放大器。 

該輪行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)因素除了軍工行業(yè)自身未來(lái)三年基本面持續(xù)向上的基本面邏輯以外，強(qiáng)軍意志愈發(fā)堅(jiān)定與中美戰(zhàn)略博弈加劇形成核心催化，是更重要的驅(qū)動(dòng)因素。相比與以往的敘利亞軍事沖突、朝鮮半島乃至中印邊界的沖突，實(shí)現(xiàn)祖國(guó)完全統(tǒng)一、解決臺(tái)灣問(wèn)題是當(dāng)前我軍的核心任務(wù)使命，對(duì)臺(tái)軍事斗爭(zhēng)準(zhǔn)備和中美戰(zhàn)略博弈加劇對(duì)軍工行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)形成直接拉動(dòng)，對(duì)軍工板塊市場(chǎng)情緒形成直接催化。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，我們認(rèn)為軍工板塊仍將長(zhǎng)期具備波段性的特點(diǎn)。外部環(huán)境催化仍將是軍工板塊形成系統(tǒng)性行情的重要推動(dòng)因素。 

4、下半年投資機(jī)會(huì)研判 

我們認(rèn)為，在中美戰(zhàn)略博弈加劇的背景下，來(lái)自美國(guó)方向的外交、軍事方面的潛在沖突仍為高頻事件。臺(tái)灣問(wèn)題始終是中美關(guān)系中最敏感的問(wèn)題。2018年3月16日特朗普簽署《臺(tái)灣旅行法》后，為中美關(guān)系增加了巨大的不確定性。我們認(rèn)為，臺(tái)海方向的潛在變數(shù)是下半年最值得關(guān)注的外部變量。  

除了外部環(huán)境因素，基于第2節(jié)的分析，2018年下半年的軍工板塊與過(guò)往兩年最大的不同在于基本面加速向上的趨勢(shì)越來(lái)越清晰明確。綜合考慮β與α兩方面的因素，我們判斷2018年下半年軍工板塊仍有較強(qiáng)的波段性機(jī)會(huì)。 

我們認(rèn)為下半年軍工板塊的投資機(jī)會(huì)主要在以下三大方向：1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與外部催化共同驅(qū)動(dòng)的主機(jī)廠與核心配套企業(yè)；2）受軍改后補(bǔ)償式采購(gòu)拉動(dòng)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性的一般配套企業(yè)；3）資產(chǎn)注入事件催化的短期博弈性機(jī)會(huì)。其中主機(jī)廠與核心配套標(biāo)的仍將是重中之重。 

4.1、主機(jī)廠與核心配套企業(yè) 

隨著市場(chǎng)逐步趨于理性和軍工板塊研究的持續(xù)深入，“軍工概念”降溫，軍工板塊“雨露均沾”的時(shí)代成為過(guò)去式，軍工板塊各標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)也將繼續(xù)分化。隨著資產(chǎn)證券化的持續(xù)推進(jìn)，軍工板塊已經(jīng)形成了40家以上以軍品業(yè)務(wù)為主的公司。同時(shí)隨著對(duì)軍工行業(yè)研究的逐步深入，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)注入的長(zhǎng)期性和不確定性認(rèn)知趨于理性。軍工板塊的核心投資主線已由資產(chǎn)注入驅(qū)動(dòng)跨越到內(nèi)生成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。 

主力軍工總裝企業(yè)和核心配套企業(yè)具有較強(qiáng)的行業(yè)壟斷性，其營(yíng)收及業(yè)績(jī)充分反映軍方需求，成長(zhǎng)確定性最高。當(dāng)前航天武器、航空裝備、艦船、信息化裝備等產(chǎn)品均為軍隊(duì)建設(shè)的重點(diǎn)方向，但正如上文所述，當(dāng)前軍工6大細(xì)分領(lǐng)域（航空、航天、艦船、兵器、電子、核工業(yè)）中，軍工資產(chǎn)證券化較充分的主要是航空和艦船兩大領(lǐng)域。而艦船領(lǐng)域軍艦主機(jī)及動(dòng)力資產(chǎn)上市平臺(tái)中國(guó)重工、中船防務(wù)、中國(guó)動(dòng)力民品收入占比均在一半以上，在當(dāng)前民船、海工等領(lǐng)域行業(yè)需求尚在底部、普遍虧損嚴(yán)重的背景下，軍品增長(zhǎng)難以獨(dú)立支持上市公司業(yè)績(jī)。航空領(lǐng)域是當(dāng)前軍工板塊標(biāo)的最豐富、最能反映軍工行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)的方向。 

4.2、兌現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性的一般配套企業(yè) 

總體來(lái)看，在不爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)的情況下，軍工行業(yè)的需求相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)于計(jì)劃性較強(qiáng)的主機(jī)廠及核心配套企業(yè)，其增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)也相對(duì)平穩(wěn)，其行業(yè)壟斷地位也限制了通過(guò)市場(chǎng)份額提升帶來(lái)的超額增速。而對(duì)于一般配套企業(yè)來(lái)說(shuō)，其行業(yè)需求相對(duì)分散，優(yōu)秀企業(yè)市場(chǎng)份額的提升將提供超出行業(yè)增速的彈性，同時(shí)由于計(jì)劃性偏弱，因此受軍改沖擊較大，未來(lái)三年有望在軍隊(duì)體制編制調(diào)整后的補(bǔ)償式采購(gòu)中取得更大彈性。 

4.3、資產(chǎn)注入事件驅(qū)動(dòng)的博弈性機(jī)會(huì) 

受十九大召開(kāi)等因素影響，過(guò)去一年半以來(lái)未有新的軍工資產(chǎn)證券化案例實(shí)施。據(jù)國(guó)資委網(wǎng)站，5月7日上午與下午，航天科技集團(tuán)、中航工業(yè)集團(tuán)主要領(lǐng)導(dǎo)相繼調(diào)整，航天科技集團(tuán)原總經(jīng)理吳燕生任董事長(zhǎng)；中航工業(yè)集團(tuán)原總經(jīng)理譚瑞松任董事長(zhǎng)。兩家軍工集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)均為內(nèi)部擢升，對(duì)集團(tuán)下屬企業(yè)情況有充分了解，隨著一把手調(diào)整就位，在中央鼓勵(lì)軍工企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化建立現(xiàn)代企業(yè)制度的背景下，“十三五”后三年軍工資產(chǎn)證券化有望加速推進(jìn)。 

利用存量上市平臺(tái)注入軍工資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化方式有望增厚公司業(yè)績(jī)、提升業(yè)務(wù)質(zhì)量，方案實(shí)施完成后有望催化股價(jià)上行。而對(duì)有資產(chǎn)注入預(yù)期、尚未實(shí)施資產(chǎn)注入、市值體量較小的上市平臺(tái)，在其它相關(guān)標(biāo)的實(shí)施資產(chǎn)注入時(shí)有望在資金追捧下獲得情緒性上漲。但因相關(guān)事件的方式、時(shí)點(diǎn)、方案均不具有可預(yù)測(cè)性，因此資產(chǎn)注入事件驅(qū)動(dòng)的投資機(jī)會(huì)博弈性較強(qiáng)，且即使果真實(shí)施，若存量上市公司市值與注入資產(chǎn)業(yè)績(jī)體量、配套融資規(guī)模不匹配，方案實(shí)施完成后股價(jià)未必能取得正向收益。因此對(duì)資產(chǎn)注入事件驅(qū)動(dòng)的博弈性機(jī)會(huì)需理性認(rèn)識(shí)。  

4.4、擇時(shí)策略 

擇時(shí)上我們認(rèn)為2018年下半年應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下三大因素的耦合：1）主流標(biāo)的股價(jià)進(jìn)入合理估值區(qū)間下部；2）反映行業(yè)總體需求的重點(diǎn)公司季度業(yè)績(jī)同比大幅提升；3）國(guó)內(nèi)外環(huán)境中出現(xiàn)驅(qū)動(dòng)加快軍事斗爭(zhēng)準(zhǔn)備的重大事件。 

5．幾個(gè)主題性投資機(jī)會(huì)的判斷 

5.1、軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立在望，關(guān)注優(yōu)質(zhì)民參軍企業(yè) 

推動(dòng)軍民融合深度發(fā)展是2013年11月中共十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《全面深化改 革若干重大問(wèn)題的決定》中提出的“深化國(guó)防和軍隊(duì)改革”三大任務(wù)之一。 

軍民融合是指國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展體系的全面融合，涉及經(jīng)濟(jì)、科技、教育、人才等各個(gè)領(lǐng)域，而軍工行業(yè)或者說(shuō)國(guó)防科技工業(yè)領(lǐng)域是軍民融合的主戰(zhàn)場(chǎng)。打破固有的封閉發(fā)展?fàn)顟B(tài)，建立軍民融合新格局是當(dāng)前國(guó)防科技工業(yè)的改革方向。 

自2015年“兩會(huì)”期間習(xí)近平總書(shū)記提出把軍民融合上升為國(guó)家戰(zhàn)略以來(lái)，措施穩(wěn)健推進(jìn)。可以說(shuō)軍民融合政策推進(jìn)目前已從主題概念階段進(jìn)入到深入落地實(shí)施階段。2016年7月21日，黨政軍最高領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布軍民融合綱領(lǐng)文件《關(guān)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國(guó)防建設(shè)融合發(fā)展的意見(jiàn)》，標(biāo)志著軍民融合政策啟動(dòng)落地實(shí)施。2017年1月22日設(shè)立中央軍民融合發(fā)展委員會(huì)，推進(jìn)軍民融合政策有了最高領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)。 

2016年以來(lái)A股市場(chǎng)對(duì)歷次軍民融合標(biāo)志性事件的推出反應(yīng)理性，上述幾次標(biāo)志性的事件前后軍工板塊并未出現(xiàn)大的波動(dòng)，表明軍民融合國(guó)家戰(zhàn)略已從主題概念階段進(jìn)入到深入落地實(shí)施階段。 

根據(jù)2017年9月22日召開(kāi)的中央軍民融合發(fā)展委員會(huì)第二次全體會(huì)議審議通過(guò)、2017年11月23日國(guó)辦印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)國(guó)防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的意見(jiàn)》，擬設(shè)立國(guó)家國(guó)防科技工業(yè)軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金，拓展軍民融合發(fā)展投融資渠道。基金的設(shè)立及其投向有望提升市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)民參軍上市公司的關(guān)注。  

5.2、軍工企業(yè)混改與骨干激勵(lì)推進(jìn)，關(guān)注激勵(lì)受益標(biāo)的 

2016年12 月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議曾明確指出，混合所有制改革是國(guó)企改革的重要突破口，將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。2017年10月27日，國(guó)資委黨委組織傳達(dá)學(xué)習(xí)黨的十九大精神時(shí)黨委書(shū)記郝鵬要求“全面深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”。 

深化國(guó)有企業(yè)改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的核心目的是增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)生活力和發(fā)展動(dòng)力，完善市場(chǎng)化治理機(jī)制和運(yùn)行機(jī)制。當(dāng)前軍工板塊相當(dāng)一部分國(guó)有軍工上市公司凈利潤(rùn)率顯著偏低，究其原因，體制機(jī)制僵化、經(jīng)營(yíng)活力不足是一個(gè)重要因素。我們認(rèn)為對(duì)于軍工板塊上市公司而言，軍工企業(yè)混合所有制改革最核心的看點(diǎn)是骨干員工股權(quán)激勵(lì)的推進(jìn)帶來(lái)的盈利能力提升。 

十二大軍工集團(tuán)中，在骨干激勵(lì)方面率先發(fā)力的是中航工業(yè)集團(tuán)。2017年7月中航工業(yè)集團(tuán)已印發(fā)《中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司中長(zhǎng)期激勵(lì)暫行辦法》。方案將集團(tuán)公司中長(zhǎng)期激勵(lì)分為上市公司股權(quán)激勵(lì)、非上市公司分紅權(quán)激勵(lì)、國(guó)有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵(lì)三大類(lèi)，并對(duì)三類(lèi)激勵(lì)方式的適用范圍、激勵(lì)工具、激勵(lì)條件、激勵(lì)額度、激勵(lì)收益、業(yè)績(jī)考核、審批管理等做出明確規(guī)定。

5.3、科研院所改制 

由于歷史原因，我國(guó)國(guó)防工業(yè)體系效仿前蘇聯(lián)，采用了“研究所+工廠”的科研生產(chǎn)模式。研究所負(fù)責(zé)研發(fā)和設(shè)計(jì)，工廠負(fù)責(zé)生產(chǎn)制造?？傮w來(lái)說(shuō)，軍工科研院所為技術(shù)和人才密集型單位，具有輕資產(chǎn)、高收益的特點(diǎn)。  

隨著我國(guó)國(guó)防工業(yè)的發(fā)展，軍工產(chǎn)業(yè)的組織形式經(jīng)歷了一系列歷史沿革，最終發(fā)展成為當(dāng)前的十大軍工集團(tuán)，并正在逐步建立適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化企業(yè)制度。軍工廠走在改革前列，基本完成了企業(yè)化改制，成立了股份制公司，加入到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大潮。而軍工科研院所體制上為事業(yè)單位，依靠國(guó)家財(cái)政撥款，改革進(jìn)展緩慢。 

科研院所改制預(yù)期是推動(dòng)2014.07~2015.06軍工板塊大幅上漲最重要的“導(dǎo)火索”。究其原因，邏輯的落腳點(diǎn)仍是資產(chǎn)注入。科研院所是我國(guó)國(guó)防工業(yè)體系中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，由事業(yè)單位改制為企業(yè)后才具備資產(chǎn)證券化的條件，如果注入上市公司可以增厚業(yè)績(jī)并提升發(fā)展?jié)摿?，利好有科研院所注入預(yù)期的標(biāo)的。 

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，十二大軍工集團(tuán)+工程物理研究院共計(jì)274家科研院所。 

我們認(rèn)為，對(duì)科研院所改制及其資產(chǎn)注入不應(yīng)預(yù)期過(guò)高。理性看待科研院所改制及其資產(chǎn)注入應(yīng)把握以下三個(gè)要點(diǎn)。 

1）對(duì)于有明確上市平臺(tái)的科研院所，改制工作完成后資產(chǎn)注入可以預(yù)期。 

2）目前大約有25家被市場(chǎng)認(rèn)作有科研院所注入預(yù)期的上市公司，我們認(rèn)為其中只有13家有明確規(guī)劃或具有較高可操作性，僅涉及院所約40家。 

3）大量的科研院所改制完成后，如果實(shí)施資產(chǎn)證券化，未必一定要通過(guò)資產(chǎn)注入的形式完成。IPO 或買(mǎi)殼上市也是非?？尚猩踔量赡苁侵饕耐緩?。 

據(jù)國(guó)防科工局網(wǎng)站2017年7月7日?qǐng)?bào)道：“國(guó)防科工局在京組織召開(kāi)軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作推進(jìn)會(huì)，會(huì)議解讀了《關(guān)于軍工科研院所轉(zhuǎn)制為企業(yè)的實(shí)施意見(jiàn)》，宣布啟動(dòng)首批41 家軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作。”《實(shí)施意見(jiàn)》的出臺(tái)標(biāo)志著市場(chǎng)期待已久的科研院所改制工作實(shí)現(xiàn)破冰。但在2017年中市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好不高的情況下，考慮到科研院所改制的長(zhǎng)期性以及注入方案的不確定性，重磅催化出臺(tái)后，相關(guān)上市公司股價(jià)表現(xiàn)平淡。 

5月7日國(guó)防科工局官網(wǎng)消息，8部門(mén)聯(lián)合印發(fā)關(guān)于兵器裝備集團(tuán)自動(dòng)化研究所（58所）轉(zhuǎn)企實(shí)施方案的批復(fù)文件。58所是本次軍工科研院所分類(lèi)改革中批復(fù)的第一家轉(zhuǎn)制為企業(yè)的單位，標(biāo)志生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類(lèi)軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作開(kāi)始邁入實(shí)施階段。58所轉(zhuǎn)企實(shí)施方案獲批提振了市場(chǎng)對(duì)軍工資產(chǎn)證券化尤其是軍工科研院所資產(chǎn)證券化的預(yù)期。軍工科研院所改制及資產(chǎn)證券化預(yù)期有望帶來(lái)短期博弈性機(jī)會(huì)。

5.4、軍工資產(chǎn)注入 

2017年國(guó)防科工局軍民融合專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃提出：繼續(xù)推進(jìn)軍工企業(yè)股份制改造，加快軍工資產(chǎn)證券化進(jìn)程。各軍工集團(tuán)“十三五”資產(chǎn)證券化率有望進(jìn)一步提升。比如航天科技集團(tuán)提出“十三五”末的資產(chǎn)證券化率要從15%提升到45%。預(yù)計(jì)未來(lái)三年各軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化將穩(wěn)步推進(jìn)。 

根據(jù)國(guó)防科工局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，軍工集團(tuán)的民品產(chǎn)值占總產(chǎn)值比重穩(wěn)定在70%左右。從條件成熟度和可操作性來(lái)判斷，“十三五”軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化可能將以民為主。核心軍品資產(chǎn)比如航天領(lǐng)域的導(dǎo)彈及相關(guān)資產(chǎn)、中國(guó)電科集團(tuán)的核心電子裝備資產(chǎn)，因受到國(guó)家政策、科研院所改制進(jìn)度等因素的制約，短期證券化可行性不高。但若下半年有新的較大體量的軍工資產(chǎn)通過(guò)注入現(xiàn)有上市平臺(tái)實(shí)施證券化，仍將可能給其它有資產(chǎn)注入預(yù)期的標(biāo)的帶來(lái)博弈性機(jī)會(huì)。 

5.5、軍品定價(jià)機(jī)制改革  

推進(jìn)軍隊(duì)政策制度調(diào)整改革是十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出的“深化國(guó)防和軍隊(duì)改革”三大任務(wù)中的另外一項(xiàng)重要任務(wù)，也是軍隊(duì)體制編制調(diào)整任務(wù)逐步完成后，“十三五”后半段軍隊(duì)改革著力推進(jìn)的首要任務(wù)。軍品采購(gòu)與定價(jià)政策作為軍隊(duì)政策制度調(diào)整的重要內(nèi)容對(duì)軍工行業(yè)尤其重要。  

根據(jù)新華社報(bào)道，2017年9月22日，習(xí)近平主持中央軍民融合發(fā)展委員會(huì)第二次全體會(huì)議，會(huì)議認(rèn)為，“中央軍民融合發(fā)展委員會(huì)第一次全體會(huì)議（2017年6月21日）召開(kāi)以來(lái)，我們貫徹落實(shí)會(huì)議精神，抓緊推進(jìn)各項(xiàng)任務(wù)。深化論證軍品定價(jià)議價(jià)規(guī)則、裝備采購(gòu)制度等改革方案?！北砻鬈娖范▋r(jià)與裝備采購(gòu)制度改革正在抓緊推進(jìn)。 

以中航飛機(jī)等為代表的裝備總裝總承類(lèi)軍工上市公司利潤(rùn)率普遍較低，基于對(duì)軍 品傳統(tǒng)的“5%成本加成”定價(jià)機(jī)制改革的預(yù)期，市場(chǎng)普遍對(duì)相關(guān)企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)率 的提升抱有較高期望。上述新聞報(bào)道再一次吸引了市場(chǎng)對(duì)軍品定價(jià)機(jī)制和裝備采購(gòu)制度改革的關(guān)注。 

我們認(rèn)為，2018年政策的推動(dòng)有望推升以主機(jī)廠為代表的軍工標(biāo)的業(yè)績(jī)提振的市場(chǎng)預(yù)期。按照2013年總裝備部《裝備購(gòu)置目標(biāo)價(jià)格論證、過(guò)程成本監(jiān)控和激勵(lì)約束定價(jià)工作指南》，軍品定價(jià)將引入目標(biāo)價(jià)格管理機(jī)制，通過(guò)激勵(lì)約束手段鼓勵(lì)軍工企業(yè)控制軍品成本；按照激勵(lì)上限為5%目標(biāo)成本的規(guī)定，未來(lái)對(duì)于單一來(lái)源采 購(gòu)方式下的軍品理論利潤(rùn)上限有望提升至 10%，以中航飛機(jī)為代表的單一來(lái)源產(chǎn)品供應(yīng)商凈利潤(rùn)率有望獲得大幅提升。同時(shí)，我們應(yīng)該理性的看到，定價(jià)機(jī)制改革的推進(jìn)是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程。定價(jià)機(jī)制改革引入激勵(lì)約束機(jī)制的前提是實(shí)施目標(biāo)價(jià)格論證和過(guò)程成本監(jiān)控。而目標(biāo) 價(jià)格論證和過(guò)程成本監(jiān)控所依賴(lài)的完善的法規(guī)體系和武器裝備定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)體系、充足的裝備采辦和價(jià)格審核人才隊(duì)伍建設(shè)不是一朝一夕之功。  

更重要的是，軍方推動(dòng)改革的目標(biāo)在于降低采購(gòu)成本，提升裝備采購(gòu)效益，定價(jià)機(jī)制改革的推動(dòng)將使軍工企業(yè)收入端面臨大幅縮減的壓力。我們認(rèn)為，軍品定價(jià)機(jī)制改革的本質(zhì)是向企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理能力要利潤(rùn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理能力如果沒(méi)有有效提升，企業(yè)的利潤(rùn)率將難以獲得根本改善。